药师先生从2009年在《新财富》杂志写下《香港买壳攻略》以来，获很大关注，成为有意于畅游香港资本市场的企业家的必读文章。

现时隔10年，虽大的原则没有变，但许多实质规则发生了变化。上周五上市规则新政正式推出，香港买壳将成为许多已买壳老板们的“滑铁卢”，事实上不少新标准以及在尽两年悄然实施，只是监管机构还没有系统地把这些措施变成长远的规则。有部分人已经或者未来难逃被砍仓的下场。虽然道高一尺、魔高一丈，市场也并非没有办法应对，但未来操作方案太复杂了，不是一般人能驾驭的，未来买壳成了只有资本高手才玩得起的游戏。

推出新规的背景和原因

2018年6月联交所发布了《借壳上市+持续上市规则及其他上市条文咨询文件》。一般半年能完成对修例，在一年多时间内并未见上市规则被修订。看来提出的修改将是较具争议性的，可令香港壳市场惊天动地变化，相信是受到不少阻力，毕竟这动了太多人的奶酪。

从最终结果看来，咨询文件提出的修订，绝大部分被接受。从当初的“迷网”五十，到大量规模庞大的造壳运动，到联交所上市审批联席主管传闻被廉政公署调查，这一切都大大超出了监管机构所能容忍的范围。除联交所的上市规则修改，證監會也在当天對借殼上市及殼股活動發表聲明，表示將在適當情況下，毫不猶豫地行使其法定權力及對涉案各方採取行動。

迷网”五十，到大量规模庞大的造壳运动，到联交所的上市审批联席主管传闻被廉政公署调查

联交所过去几年不断推出指导性文件监管买壳、造壳和养壳活动。但“人为财死、鸟为食亡”，造壳的利润空间太吸引了，高峰时达到7-8亿港元。导致造壳、养壳和买壳活动屡禁不止，终于引出监管机构祭出杀手锏了。

新规定对壳买家已造成什么影响？（特别是刚买壳的）

1. 很多证券公司因控制权股票抵押而违约的壳将砸在手中；

• 新控股方最大风险是历史遗留导致的停牌（如财务报表有保留意见，该风险会明显加大）；
• 上市公司因业务不足加上被上市规则限制而导致被退市（新规推出，这风险比任何时侯都要大）；
• 买的是否是同行业或类似行业的壳，将是在遇到非常重大交易时能否获得豁免反收购认定（成为极端交易）的关键，好壳和坏壳差异将很大；
• 买家进场后，如壳规模小，3年内别想买入和出售上规模资产；
• 壳主如把控股权出售，三年内也别想拿走资产，否则触发反收购限制；
• 联交所极力堵截反收购，未经细致规划的收购难避开按新上市处理；
• 一旦被认定反收购，交易难成行。如未能过五项测试，交易被认定为反收购后，注入资产被当作新上市申请人的标准审批。除非非常重大收购的资产与上市公司主要业务有密切关联（如业务扩张），否则获得豁免可能性很小（壳公司不太可能获得豁免）。即便获豁免，如导致上市公司业务根本性变动，将被认定为极端交易，联交所将坚持增强股东通函中披露的程度。通函标准更接近其对IPO招股股书披露要求；
• 就算五项测试未触动非常重大收购和非常重大出售，控制权未发生变动，联交所也可能判定收购有把拟收购资产上市并规避IPO的规定的意图。就算无控制权变动，若出售现有业务并收购全新业务，亦可能会被视为反收购行动。
• 壳买家将：
• 对于销售规模、资产规模、股权规模、利润规模和市值较小的壳，无法进行超过上述测试任何一个的100%金额的资产收购；
• 壳主买壳后，36个月无法偿还原壳主的资产；
• 无法透过注入有效资产，进行任何有意义的融资。

反收购法规成为香港买壳后注入资产最大的拦路虎

反收购行动广义上指上市公司某项资产收购 (或某连串收购)，如被联交所认为是想把资产实现上市意图，这就构成规避《上市规则》中有关反收购行动的规则，被要求按照反收购的标准来审批。（这意味着大部分情况下收购无法实施）

《上市规则》列出两种特定的反收购行动的明确测试，包括：

（1）涉及上市公司的控制权（即30%）或第一大股东的变动的收购；及

（2）在控制权转手后36个月内，向新控股股东资产发出非常重大收购（即收购资产的五项测试中的任何百分比率为100%或以上，除非获得豁免）。

被认定为反收购行动的交易中，上市公司需要遵循有关新上市申请人程序。

【新规最大改变是即便未超过30%的第一大股权的股东变动后，其购买自己资产的非常重大收购也会被认定是反收购；且，未一系列资产收购和出售观察期由24个月延长到36个月。买家没有高手指路，36个月内寸步难行。

反收购行动被当新上市申请的后果是：

• 若联交所将拟进行反收购行动的上市公司当作新上市申请人处理：
• 经扩大后的集团或将收购的资产须满足新上市的财务标准；
• 经扩大后的集团须满足所有其他基本上市条件.

相关文件复杂度不亚于IPO文件

上市公司须发行载有新上市申请人所需所有资料及非常重大的收购事项资料的上市文件；

• 需支付首次上市费；及
• 上市公司须委任一保荐人进行尽职调查。
1. 新上市申请须获联交所上市委员会(若公司在创业板上市则是上市科)批准;和
2. 反收购行动须在上市公司的股东大会上获股东批准。

问题在于RTO基本上要2-3年才能完成，其难度不亚于IPO。

新规推出使大量为造壳而上市的活动变得代价巨大，资产要拿回时间太漫长了。包括传统行业、如制造业、工程建筑等等。让壳股维持上市地位越来越难，新规基本上想尽一切方法堵截了买壳注入资产的可能性。

短暂停牌、停牌、除牌及撤回上市（养壳将非常困难）

上市公司如被认定没有足够业务运作或没有拥有相当价值的资产（任一种），保证其维持上市地位，如交易所认为有必要可随时指令上市公司短暂停牌或停牌又或将其除牌。

解读：以前只需足够业务或相当价值资产中任一条就无需停牌，现在资产不足或业务不足或会计师出现保留意见，任何一种都可以导致被联交所认为是业务不足，未来只有12个月的过度期，过渡期后恐立刻收到停牌通知书，勒令停牌并在18月内纠正业务不足，18个月内纠正不成功将被永久除牌。

新规下将面临被停牌后除牌的风险包括：

• 只满足足够业务要求，但偏轻资产、资产规模不足的公司；
• 资产规模足够，但业务不足的公司；
• 会计师对上市公司报表发表保留意见，这令交易所怀疑有疑问资产拨备后面临业务不足或资产不足的中的任何一种；
• 只有少量租金收入，但缺乏上规模的开发业务的地产公司，地产公司过去只要有土地就证明其有足够资产，未来光有土地和租赁物业不能满足有足够业务的要求，有被除牌的风险。

被认定为非常重大的收购的后果

如果控制权和第一大股东的股权未发生变动, 如非认定为“极端个案”，联交所不会把非常重大收购当作反收购。联交所会考虑以下因素判断是否属极端个案：

• 收购规模相对上市公司规模；
• 所收购业务质量： 业务是否能符合新上市营业记录规定，是否不适合上市（例如早期矿物勘探公司）；
• 上市公司于收购前业务性质及规模（是否壳股公司，如是就可能被认定为反收购）；
• 主要业务是否现根本性变动（如现有业务收购后会终止或在业务扩大后变得很小）；
• 过去、现在和计划中的交易，加上该收购会否构成一连串的安排，以规避反收购规则（如进行非常重大收购时同时出售原有业务）；及
• 向卖方发行可转换证券，使卖方拥上市公司实际控制权。（例如可导致证券持有人持有30%权益或以上的换股），以免触发《公司收购及合并守则》下的控制权转变。
• 不属极端个案的非常重大的收购，联交所不会认定其为反收购。可能会要求上市公司根据加强披露和审查的方式，准备交易通函。

反收购规则指引顾及六项评估准则

如连串交易全部均于12个月内完成或属彼此相关者，须将交易合并计算。考虑因素包括是否：

• 交易相对上市公司规模，如收购令原业务不再重要，就有理由怀疑是将目标业务上市的一种做法；
• 收购业务质量：是否符合上市营业纪录规定，是否不适合上市；
• 收购前业务性质及规模（是否壳）；
• 主营业务有否任何根本转变（如前后业务完全不同，收购目标明显大于现有业务，现有业务将会终止或对经扩大后的公司而言很小。一般业务发生转变不是指和上市公司现在业务有关的业务战略所包含的收购项目（包括业务扩张和多元化发展),与上市公司规模和自由相称的收购项目也不算做此类。也就是外延性拓展不算和战略逻辑需要的不算。
• 过去、建议中或计划中其他交易，连同该收购是否会构成一连串安排，以规避反收购规则（如上市公司进行非常重大收购事项时，出售原有业务）；及
• 是否有向卖方发行任何可换股证券。

2016年3月，联交所上市决策指出在收购目标资产的质量被视为不适合上市情况下，相关收购属于反收购行动。包括：

• 目标资产为新成立且没有业务纪录、涉及倚赖情况
• 又或是属于上市公司被动投资；
• 交易规模庞大，收购完成后将导致上市公司主营业务出现根本变动。

反买壳新规总结有多项重大改变

改变一：业务或资产不足都可导致停牌/除牌（壳主的晴天霹雳）

因为，上市規則第13.24條規定：

(1) 上市公司经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。

(2) 在考虑上市公司是否符合《上市规则》第13.24(1)条的规定时，上市公司及其附属公司的自营证券交易及/或投资业务一般不包括在内。（附注：本规则通常不适用集团旗下从事以下业务的成员公司在日常业务中进行的自营证券交易及/或投资）：

(a) 经营银行业务的公司（定义见《上市规则》第14A.88条）；

(b) 保险公司（定义见《上市规则》第14.04条）；或

(c) 证券公司（定义见《上市规则》第14.04条）而主要从事《证券及期货条例》项下的受规管活动。需注意自营证券交易及/或投资并非《证券及期货条例》项下的受规管活动，因此，若证券公司的自营证券交易及/或投资构成其业务的重要部分，此项豁免并不适用。」

联交所修订《上市规则》第13.24条是为了更有效解决「壳股公司」的问题。尤其是:

(a) 上市公司经营的业务须有足够的业务运作，才得以继续上市。拥有重大资产但没有足够的业务运作的上市公司并不符合修订后的《上市规则》第13.24(1)条。

(b) 根据《上市规则》第13.24(2)条，按《上市规则》第13.24(1)条审视上市公司业务运作是否足够及资产是否有相当价值时，其自营证券交易及／或投资业务一般不计算在内。

规则豁免适用于旗下经营银行业务的公司、保险公司或证券公司在日常业务中进行的自营证券交易及/或投资业务，但若为证券公司，其主要业务须为《证券及期货条例》项下的受规管活动。需注意，自营证券交易及/或投资并非《证券及期货条例》项下的受规管活动，因此，若证券公司的自营证券交易及/或投资构成其业务的重要部分，此项豁免并不适用。

若未能符合《上市规则》第13.24(1)条，联交所将将证券停牌。联交所一般会给予18个月作出补救，若未能于限期内完成补救，可能会取消其证券的上市地位。

《上市规则》第13.24(1)条的一般应用

(A)只余极少量业务的上市公司

有许多个案的上市公司都完全或大幅终止业务，或以其他方式只余极少量业务。这可能是因为：

(a)逐步缩减或终止其主营业务（或其主营业务的重要部分）；或

(b)因相关产品或服务需求下降或特定行业的市况转弱等原因以致上市公司的业务不断倒退。在这些情况中，他们都未能维持可行及可持续发展的业务以符合《上市规则》第13.24(1)条。

下列特征的上市公司一般会被视为没有《上市规则》第13.24(1)条规订的可行及可持续发展业务：

(a) 上市公司只余极少量业务及收入，其业务规模及前景似乎均难以解释何以要付出上市所需的成本费用又或证明其寻求上市的目的。例如业务收入并不足够应付公司支出，出现净亏损之余，营运现金流亦呈负数。

(b) 业务多年来规模极小而且连年亏损，可见现时业务规模并非一时低迷。 市况或业务战略而令业务暂时缩减或暂停的上市公司，不会单单因为这些短暂情况而被视为违反《上市规则》第13.24(1)条。例如，矿场被短暂停止开采的矿业上市公司不会被视为违反《上市规则》第13.24(1)条。

(c) 上市公司未能证明其有相当价值的资产支持其营运，产生足够的收入及利润令其得以继续上市。 在评估资产是否有相当价值时，将会参照上市公司业务的性质、模式及规模。必须承认，若与重资产业务相比，轻资产业务可能只需具备较低价值的资产去支持其可行性及可持续发展。非用作支持上市公司业务的资产并不计算在内。

可令上市公司只余极少量业务而不符合《上市规则》第13.24(1)条的情况包括：

(a) 出现财政困难，严重损害其继续经营业务的能力，或令其部分或全部业务停止运作；

(b) 上市公司破产，此可见于无争辩的清盘呈请、清盘令或委任临时或非临时清盘人；或

(c) 上市公司失去主要营运附属公司。

(B)并非具有实质的业务

若不能证明上市公司的业务或其中重要部分是有实质的业务，联交所亦会认为上市公司没有《上市规则》第13.24(1)条所规定的可行及可持续发展的业务。一些个案是通过自营证券买卖业务，藉此维持上市地位。此类业务于审视上市公司是否符合《上市规则》第13.24(1)条时不予计算。

一些上市公司没有经营具有实质的业务。只为维持其上市地位，而非真正为发展相关业务，通常采用放借贷及订单贸易这些类型的业务。

联交所于会审视上市公司业务的具体事实及情况，包括该上市公司业务的营运模式、业务规模及往绩、资金来源、客源规模及类型以及内部监控系统等等，当中亦会考虑到相关行业的惯例及标准。

营运模式如下的借贷或订单贸易业务会令人认为有关业务经营只为维持上市地位，而非商业运作，令人关注其并非具有实质的业务；

(a) 借贷业务— 业务没有明确目标或策略、可靠资金来源，或适当的基础设施以执行信贷评估、风险管理、收账及其他公开上市借贷业务常见的其他职能。业务规模极小，只有数名员工，客户极为集中，贷款组合亦甚小，主要都是短期及无抵押的贷款。

(b) 订单贸易业务 — 只涉及从供货商取货，然后按背对背的基础转售予数名客户。过程中提供的增值服务有限，亦无表现出可取得新销售订单或扩充客源的竞争优势。负责业务的员工可能就寥寥数人，收入或毛利都极微。

其他可令人关注到是否有实质业务的情况还包括：

(a) 依赖数目不多的交易或客户，及／或单一业务源头（例如由关连人士或某名员工转介）；

(b) 被质疑的业务进入门坎极低，随时可以设立及终止而不牵涉太大成本，及／或属轻资产业务；及

(c) 从相关交易产生巨额收费／收入的基准不明或备受质疑。

《上市规则》第13.24(1)条应用于壳股活动

部分上市公司会进行出售业务等行动，令公司只余极少量业务。亦有一些先出售或以其他方式减少其主营业务，然后才设立或收购与原有业务无关的新业务。

（A）公司行动

部分会刻意通过不同的公司行动去大幅缩减业务规模，例如：

• 出售产生主要收入或利润的核心业务；或
• 牵强地拆出核心业务的重大部分（见下文(a)及(b)分段例子）。

这导致上市公司资产、收入及利润大减，只余下录得亏损或微小利润的极少量业务。进行涉及出售或犹如终止其主营业务（或其重要部分）的公司行动，必须令联交所信纳上市公司完成有关公司行动后，仍可符合《上市规则》第13.24(1)条的规定维持可行及可持续发展的实质业务。否则，联交所会于上市公司完成有关公司行动后将其证券停牌（见《上市规则》第6.01(3)条）。

(a) 在上市决策LD97-2016中，上市公司拟出售上市以来一直占其总收入及资产绝大部分的建筑业务，只余业绩纪录少于一年、收入微薄得不足以弥补公司开支的地产及交易业务。这建议公司行动会令上市公司成为空壳上市公司，没有可行及可持续发展的业务支持其继续上市。

(b) 在上市决策LD99-2016中，生产不同品牌通讯产品的上市公司拟出售其主要品牌予控股股东，该等品牌占其大部分资产及业务而且产生盈利。上市公司坚称会继续业务，但拟出售事项会令余下业务只剩过往录得亏损的小品牌，并不足以产生足够收入及利润支持其上市，亦会令上市公司只余极少量不可行及不可持续发展的业务，不符合《上市规则》第13.24条的规定。

(B) 新设立或收购的业务

有上市公司将业务出售或以其他方式大幅缩减规模后，设立或收购新业务。可是，这些业务很可能与原有业务无关、不可行或不可持续发展，及／或并非实质业务，这是考虑到具体事实或情况，包括业务规模有限并只由数名员工经营、欠缺管理方面的专业知识（例如董事会无人有相关经验）。

在这些情况下，联交所会认为上市公司不符合《上市规则》第13.24条。例如：

(a) 上市公司终止主营业务而开展多项新贸易业务。这些新业务都属轻资产、进入门坎低，而且只靠少量客户及供货商支撑，业务量极低，不能证明是可行及可持续发展的业务。上市公司实际上就是空壳上市公司。

(b) 上市公司尝试依赖在中国批发新品牌汽车的新业务以符合《上市规则》第13.24(1)条的规定。新业务无往绩可寻、可靠的客源、可信的收入及利润预测或其他左证资料，不能证明是可行及可持续发展的业务。

(c)新收购的顾问业务近数月的收入大增。有关业务极依赖关连人士或个别员工介绍生意，而且相关交易如何能产生重大收费／收入备受质疑，未能证明业务是可行及可持续发展的。

上市公司一般责任及联交所评估程序

根据《上市规则》第13.24条，上市公司的持续上市责任是维持其业务有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，使其得以继续上市。要证明符合规定，必须确保其对业务事宜、经营状况及财务表现均作足够披露，尤其须按《上市规则》第13.46至13.49条的规定刊发财务业绩及报告，并根据内幕消息条文所规定披露内幕消息。这些披露资料为市场提供透明度，并让联交所得以监督是否符合《上市规则》第13.24条的规定。

作为联交所对上市公司的监管和监督工作的一部分，联交所主要透过披露资料去监察其活动及是否符合《上市规则》的规定。按定期发布的财务业绩及其他披露资料，联交所就可持续对上市公司是否持续符合《上市规则》第13.24条进行初步评估。

若初步评估后关注个别上市公司是否符合《上市规则》第13.24条，联交所可能会发信予上市公司，列明引起其关注的观察，并要求上市公司在指定时间内（一般为三星期）提供书面陈述，说明何以即使有信中所述情况，上市公司仍然符合《上市规则》第13.24条而联交所不应向其开展除牌程序。联交所会按指定期限届满后所得的数据作出决定。

面对联交所的要求，上市公司必须提供数据响应联交所信中所载的观察及关注事项。在不影响此等要求的一般性的原则下，联交所亦具体预期有关上市公司提供下列资料（如未载于上市公司的公众文件），证明其业务是可行、可持续发展且具有实质的：

(a) 业务目标、策略及计划；

(b) 业务模式（包括业务如何运作及产生收入和利润）及资金来源；

(c) 营运规模、管理方面的专业知识及员工或人力资源规模；

(d) 客源规模及类型以及供应来源；

(e) 主要业务利害关系人的角色及与其关系；

(f) 支持业务的基础设施及其他职能（例如内部系统或监控），并与业内惯例及标准作比较（如适用）；及

(g) 董事会对业务前景的看法，辅以按实证编备而可信的利润预测（如有）。

上市规则第13.24(1)条属质量性的测试，乃按个别上市公司的具体事实及情况评估。因此，若上市公司单与其他上市公司作数字上的比较（例如收入、利润或资产），并不是合适的方式以释除联交所的疑虑。

過渡安排：純粹因為是次《上市規則》修訂而未能符合其中新的《上市規則》第13.24或14.82條規定的上市發行人於生效日期起計將會有12個月過渡期，讓這些發行人有12 個月時間去符合經修訂後的《上市規則》規定，減低是次修訂對他們的影響。為免生疑問，過渡安排不適用於不符合現行《上市規則》第13.24或14.82條規定的發行人，亦不適用於在生效日期後方不符合新《上市規則》第13.24或14.82條規定的發行人。

新规则主要改变二：六项评估因素

i)收购相对于上市公司的规模

如上市公司进行大规模收购，令交易完成后现有主营业务不再重要，就有理由质疑该交易可能是将目标业务上市的一种策略。

联交所并无订明一项收购重大与否的绝对界线。评估一项收购对上市公司的影响时，联交所会顾及其他评估因素，例如收购后上市公司现有业务的性质及规模，以及收购会否导致上市公司业务出现根本转变等。

ii) 收购导致上市公司主营业务出现根本转变

如上市公司收购的目标业务与其现有业务完全不同，目标业务规模显著大于其现有业务规模，在这情况下，上市公司主营业务可视作出现根本转变，尤其是假如上市公司现有业务在收购后变得完全不重要，令上市公司实质上是在经营目标业务。上市公司主营业务有否出现根本转变，并非指与上市公司现行业务有关的业务策略中所包含的收购项目（包括业务扩张或多元化发展），又或与上市公司规模及资源相称的收购项目。这包括涉及上市公司向上游或下游扩张至新的业务分部，或上市公司购入的业务作为其扩张业务的部分策略，

案例：

• 新经济科技公司按其业务策略而收购成熟行业的业务，构成公司拓展业务策略的一部分。
• 从事财务咨询及其他金融服务的上市公司提出收购以应用程序为基础的零售银行服务业务，属于上市公司进军金融科技业策略的一部分。
• 如有经营成熟业务的上市公司为寻求业务（及收入来源）多元化发展而收购与其现有业务完全不同的目标业务，在不存在其他因素（例如上市公司控制权或实质控制权转变及╱或收购规模庞大）的情况下，上市公司一般不会受反收购行动规则所限而不能进行该等业务多元化发展。

iii) 上市公司于收购前的业务性质及规模

如上市公司现有业务规模较小，进行重大收购事项将较易被视作反收购行动。因为当收购完成后，上市公司现有业务很大可能变得不重要，其实质上将只是经营目标业务。联交所会考虑上市公司现有业务的性质及其财政状况。反收购行动规则旨在处理壳股活动的问题，因此，如具有壳股特征的上市公司进行重大收购，会更易被视作反收购行动规则所针对的交易。如上市公司将原有业务清盘╱出售，然后转营可轻易停业的新业务（例如贸易或借贷业务），就可能意味上市公司正参与壳股活动供借壳上市。新上市公司在股份禁售期过后不久就连串安排（例如转换控股股东、进行收购及╱或出售事项），亦可能意味当中涉及壳股活动。

iv) 收购目标的质素

进行重大收购购入不适合上市的目标业务多数被视作规避新上市规定，因有关的目标业务如非如此不会获批新上市。例子包括进行早期勘探的矿业公司或非法经营的业务。同样，收购没有业务纪录或尚未开始经营的新业务或资产亦较易令人生疑，尤其是目标业务与上市公司业务完全不同。例子包括购入新技术专利，或新业务计划中的基础设施（例如生产设施）尚在建设中。

v) 上市公司控制权（按《收购守则》的定义）或实质控制权转变

个别计划即使通过明确测试，亦仍然有可能在以原则为本的测试下被视作反收购行动。在评估控制权或实质控制权是否有变时，联交所会考虑：

1. 上市公司的控股股东是否有变；或
2. 有能力对上市公司行使实际控制权的单一最大主要股东是否有变（按董事会及╱或高级管理层出现重大变动等因素所示）。为免生疑问，以上仅载列部分有关因素。联交所在考虑是否有迹象显示上市公司的单一最大主要股东行使其实际控制权时，亦可能会考虑其他因素。

联交所在评估时会考虑相关人员的变动以及现任董事行政职能的变化。董事会及╱或高级管理层的重大变动包括以下情况：上市公司的大部分执行董事及╱或执行行政职能的高级管理层变动；大部分董事有变及╱或其行政职能有变；或行政总裁变动。

控制权或实质控制权转变因素在以下情况通常不适用：(a)新的主要（而非控股）股东是上市公司的被动投资者；或(b)上市公司董事会及╱或高级管理层转变，但控股股东或单一最大主要股东不变。然而，如上市公司并无控股股东或单一最大主要股东，其董事会及╱或高级管理层的重大变动可能会令人质疑上市公司的实际控制权是否出现变动。

联交所通常将此因素连同「一连串交易及╱或安排」因素一并引用。例如，投资者可能会购入上市公司的重大股权、委任新董事进入董事会监察上市公司的业务及方向，然后再收购新的业务，而新董事对上市公司原有业务全无经验，但对上市公司收购的新业务却有专业知识。联交所考虑其他因素后，如认为此等行动是达到新业务上市及规避新上市规定的一个方法，联交所可能会引用反收购行动规则。

如第5段所述，根据联交所的经验，控制权有变再加上一连串公司行动（例如出售上市公司现有业务并收购不同行业的业务）7常涉及新投资者企图将新业务上市而规避新上市规定。在该等情况下，联交所较大机会会动用反收购行动规则。

例如曾有一个个案，从事服装行业的上市公司进行非常重大的收购，从第三方卖方收购房地产业务，随后不久上市公司的原控股股东即提出将名下的上市公司权益全部售予卖方，令上市公司控制权出现变化。控制权的变动与已经完成的收购之密切关联或会令人怀疑上市公司有意规避新上市规定。联交所可能会将上述事件视为一连串安排来评估是否需要引用反收购行动规则于已完成的收购。

• 受限制可换股证券是附有换股限制机制以免触发《收购守则》所指控制权转变的一种可换股证券。
• 在此我们亦特别厘清一点：此评估因素只适用于反收购行动的情况，以识别是否存在借壳上市的问题，而不是用作厘定上市公司是否出现《收购守则》所指的控制权转变又或用于其他《上市规则》条文的执行。

发行受限制可换股证券而产生实质控制权转变 8 — 如情况涉及发行受限制可换股证券，联交所会考虑有关发行实质上是否为了容许卖方（将会持有上市公司可换股证券）实质上「控制」上市公司。举例而言，假设可换股证券全部转换成股票，在下列情况下，卖方将成为上市公司的控股股东：i)上市公司提出收购计划时，本身并无控股股东；或ii)现有控股股东在换股后将不再是控股股东。

主要改变三：厘清「连串安排」准则

事件或安排加上收购构成规避反收购行动的连串交易及╱或安排

反收购行动规则针对那些刻意花上一段时间分批进行的连串交易及╱或安排，以达到将新业务上市而规避新上市规定的安排，包括进行一连串小型收购以将新业务上市，或刻意安排交易的先后次序，先购入新业务后才出售上市公司原有业务，又或分别进行一连串收购及出售事项。

「连串交易及╱或安排」因素通常与其他评估因素一并引用，如交易相对上市公司的规模，以及有关的连串交易会否导致上市公司主营业务出现根本变化。

a) 36个月内又或互有关联的连串交易或安排

如交易或安排发生的时间合理地接近（通常指36个月内），又或交易或安排互有关联，联交所均可能会视之为一连串的交易及安排的一部分。交易或安排可包括控制权或实质控制权转变、收购或出售业务等。

反收购行动规则并不是要无故限制上市公司在合理期间内扩张业务或进行业务多元化，只要在那些情况中上市公司披露更多数据，以便股东及公众得以评估上市公司的业务营运及发展。联交所一般不会视相隔多于36个月的交易或安排是连串交易或安排的一部分，除非交易及╱或安排之间有明确关系，又或具体情况令人关注上市公司是否意图规避反收购行动规则。例如：

• 交易在36个月期间过后不久提出，极可能在36个月期间已开始筹划；
• 如上市公司曾因联交所引用反收购行动规则而终止计划收购目标业务（或缩小收购的规模），日后上市公司如再提出收购同一目标业务，即使已相隔多于36个月，联交所亦可能会视之为一连串收购的一部分；
• 如上市公司收购新业务时获得可收购另一目标业务的选择权，并在原收购日期起计超过三年后才行使该选择权，联交所亦可视该等收购为一连串收购。

如上市公司通过一段时间进行收购新业务，考虑被收购业务对上市公司是否重大及是否用来把被收购业务上市时，可能将该等收购合并计算。被视为一连串交易的收购通常有如干关联，例如(a)所收购的同是类似业务9，或(b)分阶段收购同一公司或公司集团的权益；或(c)从相同或相关人士收购业务。

如没有迹象表示其构成将资产上市的意图及规避新上市，从不同人士购入多种不同业务一般不会被合并计算。明显规避新上市要求的情况可能包括上市公司的控制权发生变化，随后出售其原有业务并从各方收购多条新业务线。

考虑一连串收购的规模是否重大时，一般会合并计算收购目标（于各自收购时间）的财务数字╱代价，与上市公司规模作比较。上市公司规模指以下两组数字之较低数字：

• 一连串交易首宗交易发生之前上市公司最新的已刊发财务数字（收入╱盈利╱资产）或市值；及
• 一连串交易最后一宗交易发生之时其最新的已刊发财务数字或市值。

在考虑上市公司业务在过去36个月期间有否出现根本转变时，联交所会将收购目标（于各自收购时间）的规模，与上市公司原有业务（于一连串交易的最后一宗交易时）的规模作比较。

如上市公司出售其于该连串交易开始之时所营运的业务（原业务），上市公司的规模即因此而缩减，结果可能会影响到联交所按其他评估因素进行的评估，包括上市公司业务是否出现根本转变、收购规模是否重大及上市公司是否「空壳公司」等。

如上市公司透过涉及创建业务、股权融资及╱或终止全部或部分原有业务的一连串交易及╱或安排进行壳股活动，而该等活动并非在反收购行动规则的范畴内，联交所可施加额外条件，例如要求上市公司遵守反收购行动规则。联交所亦可引用《上市规则》第6.01(4)条（适合上市与否）或第13.24 条（足够的业务运作）处理养壳（例如上市公司同时经营多条新业务线或终止其业务）的问题。

b) 将一连串交易视作一宗交易

引用反收购行动规则时，一连串交易将当作一宗交易看待。虽某一项新业务收购已于期内较早时间完成，但由于被视为一宗交易，反收购行动规则亦将会应用于已完成收购。

如计划中的一连串交易及╱或安排涉及首先一宗（或多宗）目标业务的收购然后接着一宗出售事项，反收购行动规则及持续上市规定（13.24）均可能适用。目标业务（上市公司在计划中的出售事项完成后余下的业务）必须符合《上市规则》第13.24条的持续上市规定，否则上市公司要按《上市规则》第6.01(3)条进入除牌程序。此外，反收购行动规则亦可能适用于属于一连串交易及╱或安排的目标业务（即收购）。

主要改变四：涉及大规模证券发行的限制

上市规则第14.06D条列出的情况涉及投资者大规模认购上市公司的证券而取得其控制或实质控制权，然后上市公司将所得款项用以收购或开发与其原有业务无关的新业务，达致将新业务上市及规避新上市规定的目的。这些安排都涉及控制权或实质控制权转变，以及收购新业务及╱或创建业务（见第5段）。

主要改变五：限制壳原有资产出售（36个月内受限制）

上市规则第14.06E条在对上市公司于控制权转变之时或之后36个月内将全部或大部分既有业务出售或作实物配发（或一系列出售或配发）设限，除非上市公司的余下业务或收购资产可符合上市规则中要求IPO申请人盈利测试，或市值╱收益╱现金流量测试，或市值╱收益测试的规定。

上市规则第14.06E条与第14.06B条附注2的反收购行动明确测试互相补充，可阻挠投资者刻意规划反收购行动交易时间，先收购新业务后才再出售原有业务，规避明确测试（涉及归类为非常重大的收购事项的收购）。亦适用于控制权转变后上市公司利用创建业务建立新业务，以透过上市公司营运新业务及规避新上市规定的情况。由于这些安排不涉及收购事项，单靠《上市规则》第14.06B 条未能针对性处理。

上市规则第14.06E条的附注订明，如联交所认为上市公司在其实质控制权转变之时或之后36个月内将全部或大部分既有业务出售或实物配发构成一连串规避新上市规定交易及╱或安排的一部分，联交所有权将同一限制应用于该等出售及╱或实物配发。联交所会参考原则为本测试下的六个评估因素。针对一连串安排涉及上市公司于控制权或实质控制权16转变后利用创建业务建立新业务，以透过上市公司营运新业务及规避新上市规定（见第5段），联交所均会应用此条《上市规则》第14.06E条并不是要限制上市公司出于商业理由而出售部分业务或资产，例如投资者可能会在收购上市公司控制权后进行连串业务重组简化业务，包括出售上市公司旗下如干表现不济业务，前提是这些业务并非上市公司业务的全部或重要部分。

新规则主要改变六：极端交易（规避反收购判定的例外）

反收购规则适用于所有意图把拟收购的资产上市，新上市申请的收购。如有个别或一连串的资产收购以原则为本测试下达将收购目标上市的效果，上市公司可证明其并非有意规避新上市规定，如这样则可归类为《上市规则》所述的「极端交易」。

有「壳股」特征，其交易就不会分类为极端交易而是反收购，个别（或一连串）收购如要符合极端交易资格，上市公司除须证明其并无意规避新上市规定外，还须符合下列附加条件：

1. 在进行交易前，上市公司不少于36个月受个别人士或一组人士控制或实质控制，交易不会导致上市公司的控制权或实质控制权转变。联交所会参考原则为本测试下的「控制权或实质控制权转变」因素；或
2. 上市公司经营的主营业务规模庞大，而上市公司将在交易后继续经营该主营业务。

作为指引，这包括年收入或资产总值根据最近期财务报表达到10亿港元或以上的上市公司。在评估上市公司的规模时，联交所亦将考虑上市公司的财政状况、业务的性质及经营模式以及上市公司日后的业务计划等。例如，符合10亿港元收入但资产净值很少（甚或有净负债）并经营订单贸易业务的上市公司可能未能通过测试。

被认定为极端交易的申请程序和合规要求,如何才能不被定义为反收购

• 收购目标须符合适合上市的规定有足够公众人士对上市公司业务及寻求上市证券感兴趣；及
• 营业纪录的规定（《上市规则》第05或8.05A或8.05B条），也就是（1）新申请人的董事及管理层在新申请人所属业务及行业中拥有足够（至少三年）及令人满意的经验。新申请人的上市文件必须披露此等经验的详情；及经审计的最近一个会计年度的管理层维持不变。而（2）经扩大后的集团须符合《上市规则》第八章的所有新上市规定（上市规则中要求IPO申请人盈利测试，或市值╱收益╱现金流量测试，或市值╱收益测试的要求除外）。

上市公司可以通函初稿的形式载列重要数据，包括例如业务纪录期内收购目标的会计师报告初稿、其业务及管理层的详细说明、风险因素、是否合法合规及联交所要求的其他数据等。未能提供充分数据供联交所作决定可使交易被裁定为反收购行动。

上市公司需委聘财务顾问就收购目标尽职审查，并根据《上市规则》附录二十九所载的规定格式作出声明。根据上市公司的书面陈述及╱或通函初稿所载资料及上市部要求的额外资料，上市委员会原则上可容许上市公司将计划收购分类为极端交易，财务顾问完成对收购目标的尽职审查并作出声明证明收购目标可符合上述讲的要求方可分类成极端交易。

如财务顾问未能提供该声明，又或有其他数据显示收购目标不符合上述要求，又或有任何其他关于规避新上市规定的疑虑，联交所都会要求上市公司重新将收购事项归类为反收购行动。

新规则主要改变七：被认定为反收购行动后的合规要求

符合新上市规定

如交易被裁定为反收购行动，上市公司将被当作新上市申请人处理。

• 收购目标须符合适合上市的规定（《上市规则》第04条），也就是业务适合上市及新上市的业务纪录期规定，及
• 经扩大后集团必须符合新上市规定（IPO申请人的盈利测试，或市值╱收益╱现金流量测试，或市值╱收益测试的要求除外）。

如不是因出现财政困难，严重损害上市公司继续经营业务能力，或导致其部分或全部业务停止运作，也同时须符合上市规则中寻求上市的股票必须有充份的市场需求的要求。这是指交易所需要确信，将有足够公众人士对上市公司业务及寻求上市证券感兴趣。

上市公司及其保荐人必须证明有足够公众人士对其后的业务感兴趣，证明方法包括进行公开发售，又或证明公众人士对收购目标有兴趣的其他分析及证据等。倚靠现有股东基础以证明符合规定不足够。

如反收购行动交易涉及一连串收购（包括已完成的收购），该连串收购中的所有收购目标整体上须符合，本交易所会将拟进行反收购行动的上市公司，当作新上市申请人处理。经扩大后的集团或将被收购的资产，须符合《上市规则》第8.05条的规定（包括《上市规则》中要求IPO申请人的盈利测试，或市值╱收益╱现金流量测试，或市值╱收益测试的要求。而经扩大后的上市公司须符合载于《上市规则》第八章的所有其他基本条件。上市公司须遵守《上市规则》第14.34至14.37条所订明有关所有交易的规定。

业务纪录期及尽职审查规定

如联交所认为一连串交易构成反收购或极端交易，所有交易全部均须新上市规定，也就是大部分情况下，未完成部分无法完成。上市公司需符合IPO中上市公司必须符合《上市规则》的盈利测试，或市值╱收益╱现金流量测试，或市值╱收益测试的要求。

反收购行动或极端交易的条文适用于

1. 从不同独立方收购的业务
2. 一连串收购（包括已完成的收购），上市公司可能未必符合资格准则中有关管理层及╱或拥有权维持不变的规定。

联交所会考虑按个别情况豁免上市公司遵守有关规定。

股东批准规定

上市规则规定反收购行动或极端交易须经股东批准。如反收购行动或极端交易涉及一连串交易，上市公司无须就该连串交易中已完成的交易寻求股东批准。

将14章（14.06 B）交易测试中加入「发行受限可换股证券」准则的标准延伸至适用于上市公司控制权或实际控制权变动情况（可转债也被纳入）。如在合理接近某时间内实施若干交易及/或安排（不论已完成或计划），又如交易及/或安排互有关连，可被视为一连串交易及/或安排。除非超过三年（相当于12个月延展到36个月）。触发反收购规则交易(即最后交易)不再仅限于收购事项，包括出售资产限制超过三年。

（过去上市公司以可换股票据来收购，在未换股之前，这些可换股票据不会计作股权。但新规则下，这些可换股票据将全数计作股权。若新规则通过后，新买家透过注入新项?，换取?量上市公司的可换股票据时，将被视为控股权转变，引致反向收购，新项?需要以新上市标准审批。资产分批注入不触动反收购难度越来越大，需时越来越长，延伸到三年实际上影响已经的公司，要往前推三年看看交易是否为一系列交易，影响已成交但正进行资产注入壳，未来买壳方购买同样行业的壳显得非常重要。