来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/280134005）

1月底，啄木鸟维修向港交所递交上市申请，公司是中国最大的家庭维修平台（按交易额计）。境内主体为重庆啄木鸟，创始人王国伟先生属于白手起家，从1995年前后便开始基础工作，其后兄妹二人联合创业，最早2014年就获得了投资人注资。

2023年前三季度，啄木鸟维修的总交易额已做到约17.9亿元，并实现了持续性盈利，同期收入、纯利分别约7.35亿、1.02亿元。此次港股IPO，联席保荐人为中金公司和中泰国际。

首先，采取的小红筹股模式，互联网平台型企业，归属于电信增值业务，是外资限制性行业，需要做VIE架构。

其次，查看2021、2022财年及2023年前三季度，纯利分别约3343.1万、620.4万及10243.7万元，若算成港元后完全可以满足“盈利测试”要求。

期间的经营活动现金流净额也超过2亿元。IPO前融资机构，有58同城、小米集团、掌上通及金牌橱柜等，也有地方性国资机构，员工持股平台也有安排，累计融资额超4.2亿。最后2024年1月的估值达约16.95亿元，估算对应2023年纯利约12倍PE水平。

另一方面，公司原则上也是可以满足“市值/收入/现金流量测试”规则。

一、基本业务方面

1、行业定义及同业公司

家庭维修服务行业涵盖：1）家电维修；2）家居维修。

前者主要是一些常见的家用电器的维修及清洗等，包括传统的大家电，也包括近年比较流行的一些智能小家电，如咖啡机、扫地机器人等，及PC、手机等消费电子设备。

后者则是房屋及家具的维修、安装等，如水电维修、厨卫改造、门窗拆修、管道疏通、墙面翻新等。

招股书资料，2022年中国家庭维修市场按交易额计算的规模约6695亿元，预计2027年将达到9849亿元，期间的CAGR约8%。其中，啄木鸟维修2022年的总交易额约14.6亿元，即市占率约0.22%。可见，行业的集中度非常分散。

第一，家庭维修行业的服务提供者是极度分散的工商小贩，啄木鸟维修的创始人最早也是从小门面做起的。行业定价机制混乱，缺乏标准化流程，更加没有售后保障。对于已经涌现出来的平台类企业，2022年线上渗透率才12%，市场整合还任重道远。

第二，行业的增长逻辑方面：

1）家电维修市场数据，至2022年底，中国每百户家庭平均拥有134台空调、119台电视机、104台冰箱及99台洗衣机，市场已步入成熟期。大型家电的使用寿命通常在7到15年之间，使用几年后通常会出现各种故障，便会刺激维修服务需求。及，当前“智能”家电大行其道，而越智能的东西一般维修费用也越高。且，当前年轻人的动手能力也很一般，清洗空调、抽油烟机的事那是不会干的。

2）家具维修市场数据，随着中国住房市场趋于饱和，房屋周转速度放缓，导致老旧房屋日渐普遍。根据中国第七次全国人口普查，65%以上的中国家庭居住在十年前建造的房屋中，约35%的中国房屋至少有20年的房龄，这也将催生大量的家居维修服务需求。

第三，目前市面上的同业公司，还有鲁班到家、万师傅等，都具备一定规模，平台上的工程师都号称超过了200万人，万师傅的订单数据更是超过了1亿单。不过，鲁班到家、万师傅的生意模式跟啄木鸟维修还是有所差别的，前者更偏向做“售后”市场，客户更多是B端的家具、家电品牌企业，解决的是这类企业没法在全国铺设广泛的售后安装、维修团队的痛点，帮助匹配工程师资源，趁着过去十年房地产高速发展，吃到了红利。

而啄木鸟维修直接是对标的C端家庭客户，看重的是房地产存量市场下，家居、家电的日常维修需求。所以，啄木鸟维修的广告通常可以在电梯间看见，C端的口碑已积累一定竞争优势。当然，万师傅、鲁班到家也有意在向C端渗透。

此外，天眼查显示，鲁班到家2021年10月曾获得了近亿元A轮融资，万师傅披露的融资最近还是2017年，可见二者在一级市场的进度是明显落后的。

2、啄木鸟维修的竞争优势

第一，公司的价值创造。家庭维修行业属于“非标”行业，价格不透明，服务流程缺乏标准。对于用户来说，啄木鸟维修实现了服务范围和服务价格的透明化，交付的标准化，及质保的体系化，是行业标准制定者。另一方面，平台还对工程师提供技能培训，帮助其获得稳定的收入。此价值体系下，公司解决了行业痛点，也实现了引领行业发展的领先优势。

第二，平台数据方面。目前啄木鸟维修已经覆盖了全国300多个城市的上千万个家庭，提供服务超过300个主要家电和家居设施类别，已累计服务了约1550万用户，完成了约1730万个订单。还在全国共搭建超400个工程师驿站，至2023年9月底，平台上的月度活跃工程师数量为18423人。

近年的数据，公司的总交易额、订单数量方面均加速增长，2023前三季度，总交易额同比增长65.7%，订单数量增长57.8%。

第三，特色服务模式。家庭用户在啄木鸟维修平台下单，平台匹配工程师上门服务，工程师会穿着啄木鸟的制式工作服，遵循着相关服务流程，但工程师并不是平台的雇员，而也是平台的“客户”。家庭用户的付款，平台扣除一定服务费后，剩下的便都是工程师的收入。如此安排，平台既不用给工程师买社保（反而还会收取一定金额的质保金），还可以向工程师兜售用于维修服务的零配件及材料，及可以让工程师向家庭用户推销家电（会给工程师返佣）。

细分到公司的收入构成，就分为：1）平台服务（向工程师收取的服务费）；2）产品销售（配件、家电）；3）企业维修（向物业客户提供服务）。整个的商业逻辑十分通畅。

二、财务表现方面

1、业绩持续高增

收入方面，从2021年约4亿元增长48.1%至2022年约5.9亿，2023前三季度收入7.4亿，同比增速约67.1%。疫情后的2023年，收入增速明显放大。

期内毛利率分别约80.5%、81.4%、84.8%，也有小幅提升。纯利分别约0.33亿、0.06亿及1.02亿元，对应的利润率分别8.3%、1%、13.9%。经调整纯利分别约0.24亿、0.43亿及1.48亿元，对应的利润率分别6%、7.3%、20%。作为比较烧钱的平台型企业，啄木鸟已经实现了持续盈利。

值得注意的是，三个报告期内，啄木鸟维修平台实现的收入占总的交易额的比例分别约40.1%、40.3%及40.8%。也就是说，平台跟工程师的分账比例大致为四六分，该比例下公司录得了超80%的毛利率及14%的利润率。换言之，平台型企业在提供便捷、优质服务的同时，消费者必然是需要支付更高的费用。

根据2022年前三季度的收入占全年比例74%推算，若2023年收入9.93亿，纯利1.38亿元，则对应其IPO前17亿估值，PE仅约12倍。横向对比港股平台类企业，啄木鸟维修是跟腾讯控股、阿里巴巴的PE水平相当（略低），而明显低于携程集团（21倍）、美团（44倍）的PE值。

就公司当前所处的发展阶段，持续盈利的同时，业绩还在高速增长，12倍PE是明显低估的。

2、营销开支占比高

2022年，啄木鸟维修的销售及营销开支约2.9亿元，按年增长63.7%，费率约48.9%，差不多一半的收入都去做了营销（有点烧钱）。其中，占比较高的项目包括：1）流量获取开支；2）广告及品牌开支，合计占收入比率约45.3%。

毕竟是做C端家庭客户的平台型企业，除了自己的网站、APP，为了获取更多流量，公司还有微信端的小程序，及在58同城（股东之一）、美团等平台上搭载了入口。2022年流量开支增长了约31%，是低于收入的增速（48%），但广告开支大幅增长了约176%。

不过2023年前三季度，营销费率下降至43.2%，其他行政开支、研发开支也有所下降，显示出了降本增效的意图。

3、资产负债率居高

于2021、2022年及2023Q3，公司资产负债率分别约70%、74%、68%，处于较高水平。

分拆来看，2023Q3总资产约7.7亿，其中流动资产就高达约7.3亿，固定资产比例相当低，符合互联网平台企业特性。流动资产中占比较高的是存货（0.2亿），预付款项、按金及其他应收款（1.5亿），按公允值计入的金融资产（3.7亿），现金（1.7亿）。

关于预付款项、按金及其他应收款，跟公司的业务模式有一定关联，该科目主要包含了预付供应商款项，及应收第三方聚合平台的款项。这个第三方聚合平台就可以理解是微信、58同城及美团等平台，这些流量平台收了终端的服务费，需要再转给啄木鸟。

而3.7亿的结构性存款，1.7亿的现金，合计约5.4亿，资金层面很宽裕。

2023Q3总负责约5.2亿，非流动负债约3.1亿，流动负债约2.1亿。非流动负债方面多数应该是IPO前融资活动产生的按公允值计入的金融负债（2022年约2.6亿），如具有优先权的实缴资本，该类负债属于账面性质（IPO后一般或转为权益），其他短期银行借款、长期借款均很少。

此外，流动负债里面的“其他应付款项”约1.8亿，当中的约1.1亿是工程师的质保金，这一项主要是随着注册工程师越来越多而产生的。

可以说，目前的资产负债率水平跟啄木鸟的业务模式有一定关系，但更多也还是账面性质，问题不大。公司的现金流状况很好，业绩高速增长中，整体财务状况是很不错的，但需要做好费用管理。

作为中国家庭维修领域龙头企业，IPO料能进一步提升啄木鸟维修的品牌效应。

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