?消费追求性价比、回归商品使用属性，我国折扣业态2023年以来快
速发展。折扣业态的兴起契合消费分级大背景下性价比消费的崛起趋
势，对标海外，折扣业态通常兴起于宏观经济增速放缓的大背景下。
我们认为在国内传统商超零售发展受阻，实物商品消费线上化率进程
趋缓、线上线下消费结构已达相对稳定水平的背景下，布局折扣业态
转型或为新的成长机遇。
?硬折扣龙头具备低毛利、低费用率、高周转、高ROE的特征，业绩
韧性强。我们以折扣零售龙头Costco的财务数据为例，其近10年商
品销售毛利率稳定在10-12%的水平，低于国内外传统零售龙头
20%-25%的毛利率水平，通过一定程度的终端价格让利实现性价比定
位。而其ROE却能持续领先传统商超标的，且在2021-2022年得到
进一步提升，F(xiàn)Y2022其ROE为28.31%，同期传统商超巨头沃尔玛
为15.23%，家家悦为2.64%。拆解来看，Costco的高ROE核心来自
显著低于同业的费用率、处于同业平均水平且稳中有升的净利率，以
及高于同业的周转效率，且在消费者消费理念变化及宏观经济环境波
动下，Costco商业模式更具韧性。Costco、Sam’sClub营收成长性
好于传统商超标的，且均在FY2020之后经历了增长提速，而其他可
比公司均不同程度增速放缓/下滑。
?高坪效为支撑业绩增长和拓店的核心驱动力之一。Costco营收增长由
?高坪效为支撑业绩增长和拓店的核心驱动力之一。Costco营收增长由
坪效、拓店、会员费收入共同贡献，Sam’sClub近5年门店体量基本
稳定，营收增长主要由坪效提升贡献。在毛利率较低的折扣业态下，
门店盈利主要依靠高周转高坪效来实现。FY2023Costco的坪效达到
2万美元以上，Sam’sClub为约1.3万美元，且近5年总体均呈持续
提升趋势。门店扩张的核心动力来自单店模型跑通，Costco凭借并不
低于同业的净利率（由高坪效、低费用率、会员费收入共同贡献）和
显著更优的周转效率，实现了高于同业的ROE，支撑全球门店扩张。
且随着规模效应显现，我们预计净利率、ROE仍有进一步优化趋势。
?本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地方？我们总结以下四点：1）
精简SKU以提升单品运营效率和采购议价能力，社区硬折扣SKU数
量最为精简，如比宜德约600个SKU，条马约800个SKU，小百零
食折扣铺约1100个SKU，Aldi约1800个SKU，而沃尔玛综合超市
SKU可达2万个。2）聚焦高频刚需品类、发展自有品牌、强化源头
直采。3）领先的成本管控能力，最大化人效。Costco人效显著优于
沃尔玛、Target，且规模化效应下有较为明显的逐年提升趋势。FY2022
Costco的人均创收和人均创利分别为75万美元、2万美元，人均创
收为沃尔玛和Target的2-3倍，人均创利均为沃尔玛和Target的3倍
以上。4）随中国家庭小型化趋势，社区型小店或更具备高周转和快速