1.1. “聚焦、创新、国际化”三大战略助力人福长足发展

人福医药集团股份有限公司成立于 1993 年，公司于 1997 年在上海证券交易 所上市，是湖北省医药工业龙头企业。发展至今人福医药坚持做医药细分市场的 领导者，积极落实“归核聚焦”工作，通过剥离非核心子公司控制负债规模，集中 资源发展核心领域业务。公司业务以医药工业为主，医药商业为辅，立足创新药 和高端仿制药的开发，同时积极扩展海外业务，推动国际化业务进程。 人福医药 30 年的发展历史可以被大致分为 4 个阶段，即从第一阶段初创，第 二阶段上市，第三阶段拓展到第四阶段归核。在拓展阶段，公司确定“医药细分市 场领导者”的发展战略，形成了以医药产业为核心，同步环保、房地产、生殖健康 和金融共五大产业共同发展的产业格局。在归核阶段，前期大规模的并购扩张和 多元化、多渠道的运营拓展给公司带来了较大财务压力，使得公司出现了增收不 增利、资产负债率升高等问题。2018 年公司开展 “归核化”发展战略，通过剥离 清理非核心资产，归核聚焦于医药核心业务，集中资源发展麻醉神经系统用药、 甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域。

公司股权结构集中，当代科技仍为公司大股东。武汉当代科技集团有限公司 为人福医药集团第一大股东，现持股比例为 27.38%（截止 2023 年 7 月数据）， 实际控制人为当代科技创始人董事艾路明先生，控股武汉当代科技产业集团股份 有限公司 28.21%。此外人福医药集团现任董事长李杰于 2020 年 4 月任职至今， 持有公司 5.97%股权。

1.2. 归母净利润高速增长，宜昌人福贡献绝大部分业绩

连续 4 年营收超 200 亿，公司在疫情期间保持稳健发展。公司营收 2019- 2022 年营收均超过 200 亿元，2020 年后收入有所波动的主要原因是：1）新冠疫 情的持续影响；2）公司陆续剥离非核心企业，2020 年出售旗下乐福思、四川人 福等公司股权。2022 年公司营收达到 223.4 亿，较上年同期增长 8.71%，尽管 2022 年疫情散发公司仍展示出良好的发展势头和业绩兑现能力。 公司盈利能力持续增强，核心竞争力突出。2018年因海外子公司Epic Pharma 重点产品熊去氧胆酸胶囊因市场供需和竞争格局发生变化，销售价格大幅下降， 公司计提商誉减值损失和无形资产减值合计30.1亿元，归母净利润亏损24亿元。 2019 年公司通过加快新品上市、落实归核聚焦工作和优化调整业务架构，归母净 利润转亏为盈，2019 年开始归母净利润恢复增长，2019-2021 年归母净利润增速 分别为 134%、25%和 31%。2022 年归母净利润达到 24.84 亿元，同比增长 88.6%。

公司毛利率和净利率呈上升趋势，管理、销售费用率趋于稳定，财务费用率 有所下降。2022 年公司整体毛利率和净利率分别为 43.5%和 13.8%，同比上升 0.5pct 和 4.9pct。费用率方面，2022 年公司销售费用率达到 19.1%，从 2018 年 起管理费用率维持在 6%-7%水平，2022 年管理费用为 7.0%。2022 年财务费用 率为 1.1%。

公司主营业务涵盖医药工业和医药商业两大板块。医药工业板块子公司涵盖 神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等多个细分领域的药品研发创新 和市场体系建设工作，产品涵盖注射剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂、糖浆剂、 膏剂等 20 多个剂型，500 余个品规。医药商业板块公司以“做医疗机构综合服 务商”为目标，从事医药产品的配送、分销及相关业务，为上游药品生产企业提供 医药物流和货款结算业务，为下游医疗机构提供医药产品及相关服务。2022 年医 药工业和医药商业两大板块稳步增长，分别实现营业收入114.81和106.58亿元， 分别同比增长 13.2%和 4.7%。

宜昌人福是公司的核心资产，贡献公司 66.92%归母净利润。人福医药核心子 公司涵盖的主要细分行业包括神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药、 美国仿制药业务以及区域医药流通等。（1）宜昌人福是公司核心子公司主要负责 麻醉药、麻醉原料药及制剂开发生产销售工作。（2）Epic Pharma 是公司旗下出 海子公司，负责仿制药的海外研产销。Epic Pharma 已获得美国 EDA 认证批准的 管制类药品生产资格，2022 年生产 200 多个品规的化学仿制药，主要产品包括有 熊去氧胆酸胶囊、氯化钾口服粉末剂、盐酸羟考酮速释片等。（3）葛店人福是专 业从事公司甾体激素类细分领域的子公司，承担甾体激素类原料药、中间体和制 剂等产品的研产销一体企业。该公司主要产品为米非司酮片、米索前列醇片等药 品，黄体酮、非那雄胺、布地奈德、度他雄胺等原料药及中间体。（4）新疆维药专 注于公司维吾尔药和民族药板块的研发生产，2022 年公司已拥有 20 个国家准字 号产品文号，包括 12 个全国独家品种和 4 个国家中药保护品种。主要产品有复方 木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、寒喘祖帕颗粒等。（4）武汉人福布局上游原料药供 应端，2022 年拥有 61 个药品生产批文，包括奥卡西平片、注射用尿激酶等产品。 （5）三峡制药是一家研究、生产抗生素原料药、氨基酸大容量注射剂以及动物药 制剂的国家高新技术企业，也是全球大型硫酸新霉素原料药供应商。（6）北京医 疗致力于体外诊断产品和生物试剂销售、生物医学转化、精准医疗检测和冷链物流配送为一体的医疗服务企业，是罗氏诊断中国市场最大经销商之一，现已与京 冀豫区域内 80 多家三级以上重点医院建立合作。（7）湖北人福为集医院药品纯 销、商业分销、医疗器械耗材销售和第三方物流服务业为一体的综合性医药商业 公司。旗下有 30 多家控股子公司，覆盖湖北省各级医疗卫生机构。

宜昌人福是公司的核心子公司，贡献公司主要利润。2022 年宜昌人福持续推 进多科室临床应用渗透率，稳步提升销售规模和经济效益，全年实现营收 70.10 亿元，同比增长 15.43%；实现净利润 20.78 亿，同比增长 11.73%。宜昌人福是 人福医药营收和归母净利润的主要贡献者，营收和归母净利润分别占比 31.3%和 66.92%。

其余医药工业子公司经营情况整体向好。因产品价格变动，2022 年 Epic Pharma 经营业绩有所下降，全年实现营业收入 8.75 亿（YOY-5.70%），实现净 利润 0.80 亿元（YOY-23.85%）。2022 年葛店人福持续加强原料药市场开拓，全 年实现营收 10.16 亿（YOY+32.90%），净利润 1.91 亿（YOY+43.13%）。2022 年公司合理安排维药生产计划，坚持市场拓展，子公司新疆维药实现营收 7.31 亿 （YOY+14.61%），净利润 0.99 亿（YOY+20.63%）。2022 年武汉人福营业收入 和净利润分别为 6.28 亿（YOY-4.93%）和 1.0 亿元（YOY+48.79%）。2022 年三峡制药积极推进工艺改进，提高产能利用率，实现营业收入和净利润分别为 4.10 亿（YOY+17.15%）和-1.50 亿元（YOY+6.32%）。

医药商业子公司中北京医疗营业收入达 15.04 亿元，同比增加 3.65%，净利 润 1.14 亿元，同比减少 15.92%。2022 年湖北人福经营较为稳定，全年营收达到 82.17 亿元，同比增长 5.87%，占公司总营收的 36.78%，实现净利润 1.17 亿元， 同比提高 12.68%。

1.3. 坚持研发与市场双轮驱动，产品管线持续丰富

研发投入和研发人员持续增加。研发能力是医药企业的生命线，在产品研发 方面公司坚定创新驱动发展之路，已在武汉、宜昌、新泽西、圣路易斯等多地设立 研发中心。2022 年全年人福医药研发投入达到 11.3 亿元，同比增长 6.9%，占公 司总营收达到 5.1%，研发人员达到 1758 人，占公司总人数的 10.94%，其中博 士研究生 196 人，享受国务院特殊津贴专家 7 人。

公司深耕医药行业，稳步推进创新药和仿制药项目。人福医药坚持研发创新， 公司在研项目同时包含细分领域的创新型品种和高价值仿制药品种，截至 2022 年 人福医药已有 350 个以上在研项目，其中包括 30 多个 1 类新药。在研新品重点 布局在麻醉镇痛类领域，重点品种包括吗啡-6 葡萄糖苷酸注射液、YJJS-71、RF20001 等 1 类化药，相关产品未来有望成为公司的业绩增长动力。

2.1. 麻精行业政策市场双重壁垒，强者恒强

麻醉药物主要分为全身麻醉药和局部麻醉药。麻醉药品是指连续使用后易产 生身体依赖性的药品，广义的麻醉药可分为局部麻醉药、全身麻醉药以及麻醉相 关的镇痛药和肌松药等。（1）全身麻醉简称全麻，是指麻醉药经呼吸道吸入静脉 或肌肉注射进入体内，产生中枢神经系统的暂时抑制，临床表现为神志消失，全 身痛觉消失、遗忘、反射抑制和骨骼肌松驰，对中枢神经系统抑制的程度与血液 内药物浓度有关，并且可以控制和调节，这种抑制是完全可逆的，当药物被代谢 或从体内排出后，患者的抑制及各种反射逐渐恢复。全麻根据给药方式分为吸入 型全麻药和静脉注射全麻药。吸入全麻是指麻醉气体通过呼吸吸收入血，作用于 大脑而产生的全身麻醉方法；静脉全麻是指将一种或多种药物通过静脉输液的方 式入血，作用于大脑而产生的全身麻醉方法；静吸复合全麻是指联合应用多种静脉麻醉药物和吸入麻醉药物是患者产生全身麻醉的方法。主要吸入型麻醉药包括 地氟烷、七氟烷、异氟烷等，静脉麻醉药包括咪达唑仑、丙泊酚等。（2）局部麻醉 药是一类局部应用于神经末梢或神经干周围的药物，它们能暂时、完全和可逆性 地阻断神经冲动的产生和传导，在意识清醒的条件下，使局部痛觉暂时消失。根 据作用时效，分为短效的普鲁卡因、中效的利多卡因和长效的罗哌卡因。（3）镇 痛药则主要包括阿片类的药物，如芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼等。（4）肌肉松 弛常用药物有顺式阿曲库胺、阿曲库铵、罗库溴铵等。

国务院药监局在《麻醉药品和精神药品管理条例》中明确了生产企业的数量 和布局，具有较高的政策壁垒，市场参与竞争玩家有限。2020 年国内麻醉药品定 点生产企业 32 家，其中可生产原料药的生产企业 16 家，可生产制剂的生产企业 25 家。精神药品定点生产企业 198 家，其中一类精神药品原料药生产企业 8 家， 制剂生产企业 14 家；二类精神药品原料药的生产企业 47 家，制剂生产企业 158 家。 国内的管制药品仅有三类，分别为麻精药品、放射性核药和有毒药品，因涉 及人体危害性和成瘾性，麻精药品的管制最为严格。麻醉药品和精神药品（两种 药品合称麻精药品）有强烈的镇痛、镇静作用，是医疗手术上常用的药品，但不规 范的连续使用和滥用容易产生身体或精神依赖性，从而造成个人和社会危害。精 神药品根据人体对该药品的依赖性和危害性强弱程度，将其分为产生依赖性潜力 强的一类精神药品和产生依赖性潜力弱的二类精神药品，国家对一类精神药品有 更高的管制要求。我国对麻精药品从种植、生产研究、经营、使用至运输存储等一 系列流程制定了严格的管制规定，生产企业要获得该类药品的生产许可要求十分 严格。因为国内麻精药品竞争玩家有限，医生用药习惯容易受到先发药品影响， 所以人福医药作为最早一批布局麻精药品的公司占据市场龙头地位。

麻醉药品和第一类精神药品，国家管控，价格体系较为稳定。国家对于麻精 药品生产公司数量和质量都有较高要求，所以带量采购等市场化竞价模式在该行 业的适用性较低。多项国家集采和医保政策明确规定，执行政府定价的麻醉药品 和一类精神药品支付标准以政府定价为准，具备一定“集采免疫”属性，目前纳入 集采的产品丙泊酚、右美托咪啶等均在精麻药品目录之外。而人福医药旗下子公 司宜昌人福的核心产品：芬太尼类、纳布啡、氢吗啡酮等集采降价的可能性较低， 所以我们预计短时间内宜昌人福的营收和利润来源都不会受到集采政策推行的影 响，继续保持稳健增长的状态。

2.2. 国内麻醉药品市场稳定增长，“手术量恢复+应用拓展”带来行业增量

麻醉药品市场规模约 300-400 亿，镇痛药占据一半市场。根据 PDB 样本医 院数据显示，2022 年中国麻醉药物总销售规模达到 93 亿元（同比-8.85%），根据 样本医院数据放大 3-4 倍，预计麻醉药品市场规模约 300-400 亿。其中镇痛药物 占比最大（51 亿，同比-5.03%），仅地佐辛单品销售规模就达到 19.22 亿元，是 镇痛药的第一大品种。2022 年镇痛药、全麻药、肌松药和局麻药样本医院市场规 模分别为 51.1/29.1/6.5/6.5 亿元，占比 54.9%/31.2%/7.0%/7.0%。

前几年疫情因素一定程度影响手术开展，2023 年国内手术量需求有望逐步恢 复。受到新冠疫情的影响，2020 年我国手术量出现近十年首次下滑，2020 年住 院手术量同比下滑 4%。随着疫情管控优化，2020 年积压的手术量在 2021 年得 到一定程度释放，2021 年手术量有所恢复，同比增长 20%。2022 年中国疫情散 发，但随着 2022 年底中国防疫政策逐步优化，我们认为 2022 年积压的手术需求 有望在 2023 年反弹，手术量的恢复将直接带动麻药需求的提升。 老龄化逐年加剧，老年疾病相关手术需求将加速增长。近 10 年来国内老龄化 现象日趋严重，2021年我国65岁以上老年人口数量已超过2亿，占比达到14.2%。 2015-2021 年老龄化程度年均增加 0.62%，老龄化进展程度明显加快。由于老年 人慢性疾病和基础性疾病高发，相关手术需求量较大，因而老龄化预计也将带动 手术量需求增加。

非手术室麻醉占比提升，带来麻醉增量。非手术室麻醉主要指在手术室以外 场所进行手术、诊断性检查或治疗的麻醉实施。主要应用场景包括癌痛镇痛、妇 产科短小手术（无痛分娩、宫腔镜、人流等）、医美、肠胃镜检查等。随着非手术 室麻醉的普及，推进麻醉药应用场景不断扩展。2015-2017 年我国非手术室麻醉 数量和占比不断提升，2017 年非手术室麻醉例数达 1700 万，占比 33.8%。 癌症人数逐年增多，癌痛治疗将持续推动麻醉镇痛药需求。2020 年我国新发 癌症人数达到 457 万，位居世界新发癌症人数国家第一。癌痛是癌症患者最常见 的非手术伴随症状之一，卫生部调查结果显示我国癌痛发生率为 61.6%，其中 50% 达到中度至重度疼痛，30%为难以忍受的重度疼痛，但癌痛治疗率却仅为 10.8~11.8%。阿片类药物是中、重度癌痛治疗的首选药物，虽然目前我国给癌痛 患者提供阿片类药物和实施规范诊疗的医院比例都在逐年上升，但是针对中重度 患者的用药情况仍不理想。丁香园数据显示，近 50%中度癌痛患者和 25%重度癌痛患者仍未被处方强阿片类药物，甚至存在部分未曾使用任何药物镇痛的患者。 随着经济水平的发展和麻醉类药物适应症的不断丰富，人们对镇痛和舒适化医疗 接受度逐渐提高，麻醉镇痛药在非手术镇痛领域渗透率有望持续提升。

国内无痛分娩渗透率较低，分娩镇痛麻醉应用仍有较大市场潜力。无痛分娩 是继自然顺产和剖宫产后出现的第三种分娩方式，既减缓了顺产的疼痛问题，又 避免了剖宫产所带来的出血、肠粘连等并发症影响，是目前孕妇分娩的最佳选择 之一。目前中国无痛分娩率不足 1%，即使在北京也才达到 30%，远低于美国 （85%+）、英国（90%+）等发达国家。 医美市场不断扩大，带动相关麻醉产品需求上涨。近年来随着经济水平的增 长和对外在美的不断追求，中国医美市场不断扩大，2021 年医美市场达到 2 千亿 规模，且市场渗透率还在不断提高。麻醉在医美领域的应用场景主要包括：激光 美容、毛发移植、双眼皮手术、面部整形等。

人福医药产品线丰富，截至 2022 年公司共拥有 548 个药品生产批文，其中 包括 36 个独家品规产品，134 个品规产品纳入国家基药目录，287 个产品被纳入 国家医保目录，同时拥有 120 多个 ANDA 文号。产品线囊括神经系统用药、甾体 激素类药物、维吾尔民族药等多个细分领域。目前人福医药多个重磅产品处于持 续放量阶段，销量和销售额逐年增长。

主要产品中，舒芬太尼和瑞芬太尼保持高速增长态势，2022 年销量分别达到 5302.23 万支和 3493.48 万支，2017-2022 年 CAGR 分别达到 8.6%和 21.3%。 氢吗啡酮和纳布啡同样保持高速增长态势，2022 年销量分别达到 1148.04 和 993.05 万支，2017-2022 年 CAGR 分别达到 61.8%和 48.8%。

麻醉药品剂型和适应症不断丰富，公司聚焦镇静和镇痛产品开发。人福医药 麻醉产品线布局逐渐完善，公司产品线由此前管制类镇痛药逐步向镇静药拓展。 近几年人福医药新品开发也更加聚焦，主要围绕麻醉镇痛和镇静领域进行研发， 相关产品进一步丰富了公司麻醉产品规格、剂型和适应症，进一步拓宽了麻醉药 品应用场景。

3.1. 公司管制类精麻药品先发优势明显，镇静产品线未来可期

精麻药品市场竞争格局良好，管制类药品人福医药具备优势。人福医药主营 产品为麻醉药品、一类精神药品和少部分二类精神药品，其中芬太尼类、纳布啡、 瑞马唑仑占据国内龙头地位，氢吗啡酮属于公司独家产品，其余核心产品竞争对 手均不超过两家（主要竞争对手是恩华药业和国药集团），此外人福医药的大部分 产品上市时间相较于其他竞品更早，具有一定先发优势。 人福医药目前在管制类精麻药品市占率处于领先地位。国内生产精麻药品的 厂商主要包括人福医药、恩华药业、恒瑞医药、扬子江药业等，人福医药优势领域 为管制类麻药，恒瑞医药和恩华分别在吸入类麻醉和非管制类麻醉药品具有一定 优势。宜昌人福是人福医药主营麻精药物细分领域的子公司，宜昌人福在芬太尼 类、纳布啡和氢吗啡酮等麻醉品种市占率明显领先。由于精麻药品具有较高管制 壁垒，同时由于医生用药习惯药品具有一定先发优势，相关企业预计未来长期将 处于寡头垄断地位。人福医药目前已形成以芬太尼系列产品为麻醉线收入基石， 氢吗啡酮和纳布啡为业绩驱动力的较为完备的麻醉产品管线，瑞马唑仑和磷丙泊 酚或有望成为未来业绩边际增量。

3.1.1. 芬太尼系列：最强效阿片类药物，瑞芬、舒芬增长较快

最强效阿片类药物，芬太尼类药物占据麻醉镇痛市场重要地位。阿片类药物 是手术期最常见、应用最广泛的强效镇痛药物，在治疗急慢性疼痛中发挥重要作 用。阿片类药物通过 μ 型阿片受体 μOR（μ opioid receptor）介导的 G 蛋白和 阻遏素双重信号通路，激活下游抑制性 Gi/o 蛋白发挥镇痛和其他毒副作用，吗啡 和芬太尼类（芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、瑞芬太尼）是最典型的两类阿片类药 物。其中，芬太尼类是指人工合成的，药理作用与吗啡类似但镇痛镇静作用强于 吗啡的一类药物，具有起效快、镇痛效果强、毒性低的优点，但与其他麻醉药共同 使用时存在引发呼吸循环系统抑制、心动过缓和血压降低等副作用。 “百倍吗啡”芬太尼上市后成为镇痛主要药品，近几年销售下滑严重。芬太 尼 1968 年获 FDA 批准于美国上市，该药物静脉注射后 1 分钟起效，4 分钟达到 峰值，维持时间约为 30 分钟，镇痛作用约为吗啡的 100 倍，是目前复合全麻中最 常用的药物。目前国内的芬太尼产品主要包括芬太尼注射剂（2022 年人福医药市 占率 97.2%）和芬太尼透皮贴剂（2022 年强生 74.8%，羚锐制药 20.5%）。

舒芬太尼、瑞芬太尼逐渐代替芬太尼市场。随着芬太尼衍生物的出现，相关 药物在提高镇痛效果、缩短起效时间、减弱药物积蓄效应和毒副作用等方面具备 一定优势，因而近年来芬太尼药物市场逐渐被其衍生物代替，市场份额不断下降。 2022年数据显示舒芬太尼和瑞芬太尼分别占据芬太尼系列市场份额 35%和56%， 合计占比达 90%。

（1）舒芬太尼：最强阿片类镇痛药，占据芬太尼市场重要地位。舒芬太尼是 芬太尼的 N-4 噻吩基衍生物，其镇痛效果是芬太尼的 5~10 倍，是目前镇痛效果 最强的高选择性μOR 激动剂，起效时间更短且持续时间更长，因其对呼吸循环和 心血管的抑制作用较轻，适用于心血管麻醉。（2）瑞芬太尼：目前国内芬太尼占 比最高的产品，清除快速无蓄积。瑞芬太尼是芬太尼的哌啶衍生物，故注射进体 内后易被非特异性酯酶水解，不经肝肾代谢，清除速度快且无蓄积效应，所以可 用于肝肾功能不全患者的镇痛。（3）阿芬太尼：适用于短小手术的新产品。阿芬 太尼在体内 pH=7.4 的生理条件下，pKa 为 6.8 的阿芬太尼 85%呈现非解离形态， 而芬太尼仅有 9%，故阿芬太尼通过血脑屏障效率高，起效快。其镇痛效果偏低， 维持时间短，故具有安全性高，造成血压下降等毒副作用小等优点，适用于短小 手术和门诊手术。

芬太尼类药物国内行政管制严格，我们预计人福药业仍将处于行业垄断地位。 芬太尼类药物具有强烈的成瘾性，滥用后易产生依赖性，我国在 1996 年就将芬太 尼列入《麻醉药品品种目录》进行严格管制。国内芬太尼类药物市场格局明显，主 要竞争者为人福医药、恩华药业、羚锐制药、国药集团地和常州四药，人福医药占 据芬太尼药物市场的主导地位（多个品种占比均超过 90%），预计在未来人福医药 将长期保持其领先地位。

（1）舒芬太尼：2005 年人福医药舒芬太尼获得批准在国内上市，与 Eurocept Pharmaceuticals 垄断舒芬太尼市场近 15 年。2020 年恩华药业和国药集团廊坊 分公司相继获得国内上市批准，加入市场竞争格局，预计在未来该竞争局面将保 持稳定。其中人福医药凭借先发和品牌优势始终占据国内舒芬太尼市场主要份额， 2021 年市占率达到 97.3%。（2）瑞芬太尼：近几年人福医药市占率维持在 80% 以上，2021 年人福医药占据瑞芬太尼 87.9%的市场份额，主要竞争公司是国药廊 坊(7.8%)和恩华药业(4.3%)，瑞芬太尼市场规模不断增长，未来预计为人福医药带 来的收益仍然可观。（3）阿芬太尼：2020 年 2 月人福医药成为国内首家获得盐酸 阿芬太尼注射液注册批件的企业，2021 年 11 月恩华药业获批。

3.1.2. 氢吗啡酮：升级版吗啡，具备较强增长潜力

升级版吗啡——氢吗啡酮：起效快、毒副作用小。氢吗啡酮是公司独家开发 的国家三类新药，适用于需要使用阿片类药物镇痛的患者，公司产品于 2012 年获 批上市。氢吗啡酮化学结构与吗啡相似，通过将 C 环 6 位羟基氧化成酮基，7、8 位双键还原，提高了化合物的脂溶性和镇痛作用。氢吗啡酮主要作用于μ阿片受 体，略微影响δ受体，对κ及ε受体不起效。相较于吗啡，氢吗啡酮的高脂溶性使 得药物更易通过血脑屏障，起效时间更短且镇痛效果更强（5~10 倍）。氢吗啡酮 作为升级版吗啡的另一个优点是代谢产物无活性、毒副作用更小。吗啡的代谢产 物为 M3G（吗啡-3-葡糖苷酸）和 M6G（吗啡-3-葡糖苷酸），易引起肾损伤和呼吸 抑制。而氢吗啡酮的代谢产物 H3G（氢吗啡酮-3-葡糖苷酸）没有代谢活性且对器 官无毒性作用，安全性更好。

氢吗啡酮仍处于高速放量期，人福医药独占市场。氢吗啡酮已有替代吗啡市 场份额的一定趋势，自 2012 年起吗啡市场销售额维持在 5-7 亿左右，增长疲软， 而氢吗啡酮则处于高速放量期，自 2013 年上市始终维持着 2 位数以上的年增长 趋势，2017 年纳入医保后持续放量，2022 年样本医院市场规模超过 2 亿元，目 前氢吗啡酮仅有人福医药一家生产厂商，预计人福医药仍将享受较长时间独占期。

3.1.3. 纳布啡：地佐辛替代品空间大，纳入医保后快速放量

纳布啡是公司独立研发的二类精神药品，属于新型半合成阿片受体激动拮抗 药物，能与μ、κ和δ受体结合，主要通过激动κ受体和部分拮抗μ受体发挥镇 痛药理作用，不与σ受体结合。人福医药盐酸纳布啡注射液在 2013 年获批上市， 临床上纳布啡主要用于缓解中至重度疼痛和复合麻醉时的麻醉诱导。 纳布啡镇痛效果和维持时长与吗啡相近，但安全性更高。纳布啡静脉给药后 起效时间为 2~3min，30min 达到最大效益峰值，维持 3~6h，与吗啡的药动学数 据相近。肝脏是纳布啡的主要代谢场所，纳布啡经过细胞色素酶 P4503A4 和 2C19 代谢，代谢产物为 N-羟基酮环丁基甲基纳布啡与羟基化衍生物，消除半衰期为 3~6h。纳布啡在副作用方面表现良好、安全性较高，对呼吸抑制存在封顶效应（封 顶剂量为 30mg，药物说明书推荐最大注射剂量为 20mg），小剂量几乎不影响血 流动力学，恶心呕吐发生率约为 5%。根据医学界资料，因为纳布啡不会引起组胺 释放而导致皮肤瘙痒，所以有学者认为纳布啡可以作为治疗阿片类药物引起瘙痒 的一线用药。 纳布啡相较于地佐辛镇痛效果相近，且具有起效时间和价格优势。地佐辛是 苯吗啡烷类衍生物，对κ和δ受体有激动作用，对μ受体兼具有激动、拮抗双重 作用，其镇痛效果与吗啡相近但成瘾性更弱，属于二类精神药品。纳布啡和地佐 辛的镇痛强度和安全性相近，但纳布啡起效时间更快且价格更低，具有竞争优势。

地佐辛市场空间庞大，纳布啡具备较大增长潜力。地佐辛是麻醉镇痛药中使 用量和销售额最大的药品，2022 年样本医院销售额达到 19 亿元，扬子江药业占 据主要市场份额（约 95%），由于地佐辛销售额基数大近年同比增速有所放缓甚至 出现下降趋势。与之相较的纳布啡正处于高速增速期，近几年均保持 2 位数以上 的增速，2022 年销售额超过 2 亿元，同比增长 68%，预计未来几年纳布啡仍将继 续保持高增速。

地佐辛逐渐退出地方医保，纳布啡纳入医保后有望保持高增速。地佐辛适应 症为需要阿片类镇痛治疗的各种疼痛，纳布啡用于中重度疼痛和复合麻醉辅助用 于术前、术后、产科镇痛，二者在应用领域有较高重合。地佐辛在未来可能逐渐被 其他药品替代，包括以下三点原因：1）可能纳入国家重点监控药品管理目录：2021 年 9 月国家卫生健康委发布《国家重点监控合理用药药品目录调整工作规程》，对 临床上使用不合理问题较多、使用金额异常偏高、对用药合理性影响较大的化学 药品和生物制品纳入目录管理，地佐辛目前销售额较大有可能成为其中之一；2） 价格高昂且不纳入医保。在相同规格下（10mg）地佐辛价格为 184 元，纳布啡 68.7 元，吗啡 3.7 元，地佐辛价格远高于同类型药品。且地佐辛未被纳入国家医 保，在部分省份的地方医保也即将/已到期（比如四川 2023 年 1 月 1 日到期并停 止报销），而纳布啡属于国家乙类医保。 人福医药有先发优势，扬子江、国药加入纳布啡竞争市场。目前市场上人福 医药仍然占据纳布啡销售额的绝对领先地位，扬子江药业和国药集团分别于 2021 年 11 月、2022 年 4 月获得纳布啡仿制药上市批准，加入纳布啡的市场竞争。我 们认为人福医药具有先发优势，看好后续仍然能保持高速增长。

3.2. 麻醉药品推陈出新，麻醉镇静产品贡献业绩新增量

3.2.1. 苯磺酸瑞马唑仑：竞争格局良好，增速明显

镇静药临床使用仍有痛点，用药安全性是新药开发重点之一。镇静药是指轻 度抑制大脑皮质，从而减轻中枢神经兴奋性，消除躁动恢复安静情绪和意识清楚 的药物。理想的麻醉镇静类药物要求具备呼吸循环抑制等毒副作用小、代谢产物 不易积蓄、镇静效果好等特点，目前主要使用的临床药物包括丙泊酚、右美托咪 啶、咪达唑仑和依托咪酯。现有药物在单独使用时各有优缺点仍然不能完全满足 临床需要的镇静需求，目前的研究重点方向是镇痛药安全性和毒副作用。

瑞马唑仑具有毒副作用小、起效快的优势，作为新型麻醉镇静药物有望快速 增长。瑞马唑仑具有典型的苯二氮卓类特征，通过与 GABAAR 结合使神经元细胞 膜的氯离子通道开放频率增加，增加其通透性，氯离子顺浓度梯度差进入细胞内， 导致细胞内膜电位增加而出现超极化，兴奋性下降，从而抑制神经元电活动，产 生镇静作用。相较此前镇静类药物，瑞马唑仑具有起效快、失效快、长期使用后不 易累积、较少引起心肺抑制等特点，更接近于理想的镇静药物，可安全地应用于 无痛内镜检查和重症监护病房（ICU）的镇静，并有望运用于全身麻醉。

瑞马唑仑市场空间处于逐渐扩大态势，目前国内仅有恒瑞和人福两家瑞马唑 仑获得批准上市，恒瑞甲苯磺酸瑞马唑仑于 2019 年 12 月获批，已获得胃镜检查 镇静、结肠镜检查镇静和全身麻醉 3 个适应症获批；人福苯磺酸瑞马唑仑于 2020 年 7 月获批，至今获得结肠镜检查镇静和全身麻醉 2 个适应症获批。恒瑞拥有先 发优势且适应症更多，根据 2022 年 PDB 样本医院数据显示，恒瑞医药占据 70% 瑞马唑仑市场份额。

由于瑞马唑仑的游离碱不稳定，Paion 公司将其开发为瑞马唑仑的苯磺酸盐。 2012 年，人福药业与 Paion 公司达成合作，获得瑞马唑仑在中国的开发权利。截 止 2019 年 7 月，全球共 8 个国家和地区加入 Paion 公司的苯磺酸瑞马唑仑全球 开发，其安全性和有效性等得到了国际一致认可。而甲苯磺酸瑞马唑仑是恒瑞医 药在盐型筛选的过程中，在已有文献报道基础上充分考虑安全性，选择毒性更低 甲苯磺酸成盐。该盐型具有更好的光学纯度和安全性，而且在水中可得到稳定的 I 晶型，降低成品中有机溶剂残留的风险，恒瑞医药也因上述特性获得了专利授权。 瑞马唑仑未来或将成为丙泊酚优效替代品。瑞马唑仑通过非特异性酯酶代谢， 不影响肝肾功能，代谢迅速，还拥有特异性拮抗剂氟马西尼，安全性较高，同时还 能避免丙泊酚导致的镇静过深、注射痛和脂质输注综合征。（1）恒瑞注射用甲苯 磺酸瑞马唑仑：Ⅲ期临床试验研究显示，对比丙泊酚注射液（原研），甲苯磺酸瑞 马唑仑注射痛、低血压及需要治疗的低血压、总不良事件发生率显著低于丙泊酚 注射液（原研），具有显著的安全性优势。（2）人福瑞马唑仑：与丙泊酚中/长链脂 肪乳注射液比较，人福瑞马唑仑对血压的影响小，对呼吸/循环抑制等不良反应显著更低。

3.2.2. 磷丙泊酚（磷丙泊酚二钠）：丙泊酚替代品之一

磷丙泊酚二钠是一种 GABAAR 激动剂，在静脉注射后代谢产物为活性物质 丙泊酚，通过血脑屏障与 GABAAR 中α1、β2、γ3 亚基结合抑制神经元活动， 从而达到短效全身麻醉的效果。人福医药独家研发的磷丙泊酚二钠在 2021 年 5 月 以国家一类新药上市获得 NMPA 批准，用于成人全身麻醉的诱导，属于化学品 1 类新药。 磷丙泊酚是水溶性的丙泊酚前体物质，能够减少脂肪乳注射剂带来的副作用。 磷丙泊酚二钠是丙泊酚的水溶性前体药物，与市售的丙泊酚制剂不同，该产品不 需要脂肪乳作为载体，在有效避免脂肪乳引起的诸如过敏、细菌污染及高脂血症 等相关副作用的同时，注射痛及呼吸相关不良事件发生率较丙泊酚更低，循环更 加平稳，作用舒适，安全可靠。宜昌人福药业在研发过程中发现，国外产品的剂型 存在着不合理之处，经过大量的分析和数据研究，研究团队最终将小针剂型改为 冻干粉针剂型。与国外产品相比，人福磷丙泊酚二钠剔除了制剂中风险更高的辅 料，更加安全，稳定性。基于磷丙泊酚二钠的优势，其未来在手术室内麻醉、监护 下麻醉、ICU 镇静等领域具有较好的应用前景。

丙泊酚占据麻醉药市场重要地位，整体市场份额有被新药抢占趋势。2022 年 丙泊酚样本医院市场规模接近 9 亿，市场规模同比下降 19.7%。2022 年丙泊酚国 内市场主要被外企占据（前十大厂商市场份额中 Aspen 48.7%，费森尤斯卡比 20.8%，力邦 11.3%），国瑞是丙泊酚国产企业的龙头企业，占据 5.6%市场份额。 2021 年 2 月丙泊酚中长链脂肪乳中选第四批全国药品集中采购目录，费森尤斯卡 比、科伦药业、扬子江药业和江苏盈科 4 家公司中标。随着集采政策的实施以及 新产品的陆续上市，国内企业的市场占比预计将不断攀升。但由于近年来麻醉镇 静新品不断上市，相关产品凭借更好的镇静效果和更低的副作用，比如海思科的 环泊酚，人福医药的磷丙泊酚以及人福和恒瑞的瑞马唑仑都是丙泊酚的有力竞争 者，后续有望持续抢占丙泊酚市场份额。

3.3. 深入多科室推广，强大销售团队带来麻醉业务新增量

公司麻醉业务连续多年保持两位数增长，非手术科室收入增长更为迅速。 2022 年人福医药持续推进多科室临床应用工作，其中麻醉药品实现总收入约 58 亿元，同比增长约 11%，其中非手术科室实现收入 15 亿元，同比增长约 27%， 非手术科室连续多年增速显著高于麻醉药整体收入增速，未来将持续为麻醉业务 贡献业绩增量弹性。

公司市场推广及广告宣传费和销售人员数不断增加，公司麻醉销售团队日益 壮大。近几年公司市场推广费和销售人员总体呈现稳步增长态势但是总体增幅有 所放缓，2022 年公司市场推广及广告宣传费达到 29.8 亿元（同比+3.9%），销售 人员达到 6164 人（同比-0.4%）。通过强大且成熟的销售团队，公司麻醉产品销售 在 ICU、疼痛科等多科室快速发力，麻醉业务线呈现快速增长态势。

积极深入学术推广，人福品牌获得医患持续认可。2022 年全年人福医药开展 了形式多样的学术推广活动，开展的学术推广活动涵盖线上线下围手术期和非手 术科室的丰富活动。2022 全年面对疫情散发，人福医药高度重视品牌推广和医患 教育，（1）针对患者积极开展产品和品牌教育，例如针对羟考酮新品人福医药开 展了全国上市会进行产品宣讲。（2）针对医生积极开展研讨会、培训班等学术会 议，例如举办了如口腔麻醉与镇静镇痛论坛，麻醉医师论坛会议，无痛示范中心 巡讲等形式多样的全国性论坛会议。

过去业务拓展为公司资产负债和现金流带来压力，公司持续推进归核化进程， 人福医药经营情况向好。此前公司涉及业务覆盖面极广，在主营医药领域中覆盖 业务包括医药工业、医药商业、国际化业务等多个细分领域，医药工业又涵盖神 经系统用药、维吾尔民族药、生育调节药、甾体激素类药和仿制药等多种药物，医 药商业领域包括体外诊断试剂、医疗服务等领域。前期大规模的并购扩张和多元 化、多渠道的运营拓展给公司带来较大财务压力，具体表现为公司增收不增利、 资产负债率升高、有息负债持续增加、以及商誉金额高等问题。 2017 年公司围绕“优化结构，提值增效”的目标对现有细分领域进行归整， 此后陆续对非优势领域资产进行出售和剥离，公司明确聚焦医药核心业务的目标。 处置的子公司及资产主要涉及医疗器械、血液制品、非优势化药、两性消费、医疗 服务和金融投资领域。通过剥离非核心资源，集中资源打造核心产品线，发展麻 醉精神用药、民族药、生育调节药、甾体激素类药等优势且有前景的细分领域，持 续巩固强化在核心业务上的竞争优势，公司逐渐形成以医药工业为主、医药商业 为辅的良好发展态势。2022 年公司出售汉德人福、天风证券、百年康鑫、杭州福 斯特等公司股权以及乐福思集团海外两性健康业务等资产，收回投资款约 39 亿 元，实现投资收益约 8 亿元。

归核化进程持续推进，公司资产负债率和资产结构逐步优化。2010 年以来公 司资产负债率和长期资本负债率呈不断上升趋势，资产负债率和长期资本负债率 分别于 2019 年和 2020 年达到顶峰（60.5%和 36.6%）。自 2017 年起公司开始实 行“归核聚焦”战略后，非核心子公司及资产的转让带来大量现金回流，资产负债 率自 2020 年开始有所下降，2022 年全年公司资产负债率已降至 50.2%，长期资 本负债率降至 16.3%。表明公司目前偿债能力和举债能力逐步向好，资产流动性 提高，公司的资产结构逐步好转，看好后续公司盈利能力的增强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）